“现在的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未来市(shì)场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房(fáng)企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环节与上游(yóu)材料(liào)端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地(dì)产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗(de毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗)，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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